Por quién doblan las campanas

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Ahora que se dispone a comenzar sus estudios, probablemente se pregun- te per qué va a estudiar economía. Comprender ei papel dú Estado y los retos del mercado global no son más que dos de lss razones por las que se estucia economía actualmente. Algunas personas estudian economía porque esperan ganar dinero. Otras temen ser analfabetas si no comprenden las byes de U oferta y la de- manda. Muchas tienen interés en saber cómo podemos mejorar el medio ambiente o per qué en Estados Unidos la desigualdad de la distribución de la renta ha aumentado tanto en los últimos años. Todas estas razones, y otras muchas, tienen sentido. 

Aun así, hemos ido dándonos cuenta de que existe un motivo preponderante para aprender las lecciones básicas de la economía: nos pasamos la vida —desde la cuna hasta la sepultura y más allá— tropezándonos con las crudas verda- des de la eccnomía. 

Como votantes, hemos de tomar decisiones sobre cuestiones —sobre el déficit publico, sobre los impuestos, sobre el libre comercio, sobre la inflación y si desempleo— que no pueden compren- derse si no se dominan los fundamentos de esta disciplina Elegir la profesión a la que vamos a dedicarnos toda nuestra vida es la decisión económica más importante que tomamos. Nuestro futuro depen- de no sólo de nuestra propia capacidad sino también de cómo influyan en nuestro salario algimasfuerzas económicas que no controlamos. 

La economía puede ayudamos, además, a invertir los ingresos que hemos aho- rrado. Su estudio no nos garantiza, por supuesto, convertimos en genios, pero sin ella los dados juegan en contra nuestra. No es necesario extenderse más sobre este punto. Confiamos en que la economía le resulte al lector no .sólo útil sino también fascinante por derecho propio. Numerosas generaciones de estudiantes han descu- bierto, a menudo para su sorpresa, io apasionante que puede ser esta dis- ciplina.

Los fundamentos de la economía

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Detengámonos un momento a examinar las paradójicas palabras anteriores, escritas en 1776 por Adán) Srnith, fundador de la economía moderna. Ese mismo año también se conoce por la Declaración de la Independencia de Estados Unidos. No es una casualidad que ambas ideas aparecieran al mismo tiempo. En el mismo momento en que los revolucionarios norte- americanos proclamaban la libertad de la tiranía, Adara Smith predicaba una doctrina revolucionaria que liberaba al comercio y a la industria de las ataduras de una aristocracia feudal. : En los dos últimos siglos, el mundo ha disfrutado en su mayor parte de una era de prosperidad nunca imaginada. En Estados Unidos y en otros países de reñía alta, la mayoría de las personas pueden comprar hoy muchas más cosas de las estrictamente necesarias, como son los alimentos, la ropa y el alojamiento. Las computadoras personales superrápidas, los centros de entretenimiento doméstico de alta tecnología y el rápido transporte aéreo a cualquier parte del planeta son ejemplos de una asombrosa variedad de bienes y servicios que han pasado a formar parte de la vida diaria. Los países en vías de desarrollo también han visto cómo mejoraba rápidamente su nivel ce vida en los últimos años Pero la prosperidad general no ha traído consigo la seguridad econó- mica Por porer el ejemplo de Estados Unidos, en un año medio pie-den el empico 10 millones de norteamericanos y quiebran cerca de 100.000 em- presas. Alrededor del 14 por ciento de los hogares se considera pobre y esta cifra llega a ser cercana ai 50 por ciento en el caso de los hogares cuyo cabeza de familia es una mujer negra. A muchas familias les preo- cupan las catastróficas consecuencias económicas de las enfermedades porcue carecen de seguro médico. 

La sociedad opulenta es una sociedad angustiada- Durante la mayor parte de la historia de la humanidad, las personas que han experimentado dificultades económicas han vivido de la caridad de su familia o de sus amigos. Hace unos cien años, los gobiernos introdujeron el «Estado de bienestar», que proporcionaba un seguro social y ayuda económica a las personas necesitadas. Poco a poco los pobres de los países ricos han conseguido acceder a ur. nivel mínimo de renta, alimentos . y asistencia sanitaria. Pero las subidas de los impuestos y el creciente gasto público destinado a la asistencia sanitaria y a las pensiones públicas han provocado el levantamiento de Ja clase media, que es:la clase qpe más impuestos paga. 

En 1996, Estados Unidos suprimió el programa de mantenimiento de los ingresos destinado a las familias pobres. Todos los países están revisando las fronteras entre el Estado y el mercado tratando de buscar un equilibrio entre la creciente necesidad de suministrar servicios púbiicos y el creciente clamor a favor de una reducción de los impuestos y del Estado. 

Estamos en la era del mercado global. Actualmente, el dinero, los bienes y la información traspasan las fronteras nacionales más fácilmente que nunca. Aries hacíamos negocios en e| barrio o en el pueblo vecino y comprábamos principalmente bienes locales. Hoy en día, /iajamos en el «automóvil mundial». Observemos este automóvil o una rápida computa- dora. Contiene materiales, trabado, capital e innovaciones de todo el mun- do. La aparición del mercado global plantea nuevos retos. ¿Quién puede adaptarse mejor al aumento de la competencia extranjera? ¿Quién puede adaptarse rápidamente a la era de la información? Es mucho lo que está en juego. Los vencedores son los que obtienen beneficios, mientras que los vencidos se quedan re2agados.

Burbujas Especulativas - II

Tweet En la medida que las percepciones son que la burbuja, es decir el precio de la acción, continúa es completamente racional para un inversionista comprar y transar dicha acción, aunque de acuerdo a sus fundamentales debería valer cero. El precio d euna acción que intrínsecamente vale cero puede crecer indefinidamente a una tasa

La preocupación ante la presencia de una burbuja especulativa reside en el hecho que la evolución de los precios de los activos no responde a factores fundamentales, y por lo tanto representa un aumento insostenible que tarde o temprano se puede revertir, provocando problemas en la economía, como recesiones y fuertes redistri- buciones de ingresos. En el período de expansión hay efectos riqueza que puede generar sobre-inversión, en particular por ejemplo en el sector imnobiliario, la que puede ser seguida de un período prolongado de bajo crecimiento. El concepto de burbujas se puede no sólo aplicar a precios de acciones, se puede aplicar al precio de la tierra, al dinero, lo que puede inducir hiperinflaciones en la medida que el precio del dinero cae. al tipo de cambio, etc. El reconocer la existencia de burbujas no es suficiente, por cuanto no tene- mos formas de identificar cuando el aumento del precio de un activo se debe a un fenómeno especulativo o a a factores fundamentales, debido a que está basado principa hílente en percepciones del futuro. Por lo tanto, las implicancias no son evidentes, aunque como señalamos anteriormente hay quienes argumentan que es necesario actuar preventivamente para reventar una potencial burbuja. La contrapar- te de este argumento es que se puede terminar sobrereaccionando a una situación que no amerita dicha intervención.

Burbujas Especulativas - I

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Hemos supuesto que el precio de los activos responde a condiciones de arbitra- je. Cuando un activo tiene el precio muy bajo para las condiciones de mercado y expectativas futuras, habrá inversionistas en comprar dicho activo, lo que debería provocar un inmediato aumento de su precio. Las expectativas por su paite, se for- man basados en toda la información económica disponible, las que a su vez se usa para tener percepciones sobre el curso futuro de la economía. Así los precios miran al futuro (son "forward looking"). 

Esto hace además que en general, dadas las per- cepciones del público, los mercados ponen los precios de los activos en base a sus determinantes fundamentales. Sin embargo, es posible que en mercados financieros, incluso considerando que los inversionistas arbitran precios racionalmente, haya precios de activos que no respondan a sus fundamentos. A esto se le llama genéricamente "burbujas especu- lativas". La idea es que el mercado puede llevar a un activo a tener precios irreales, pero incluso como conducta de actitudes racionales. Por supuesto, es posible supo- ner que hay burbujas completamente irracionales y conductas aún más complejas en los mercados financieros. Haciendo uso de las condiciones de arbitraje para el precio de las acciones aquí analizaremos la existencia de burbujas especulativas y después discutiremos sus implicancias. Considere la ecuación fll7.16¡) al comparar con la tasa de interés de un período (rf). es decir:

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - III

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A continuación mostraremos que la presunción que las acciones suben cuando las tasas bajan es conecta. Sin embargo, el mecanismo no es tanto cambios en los flujos de inversión sino que tiene más que ver con arbitraje. En cualquier período la rentabilidad de una acción está dada por al dividendo que reparte a los accionistas, d. más las expectativas de cambios de precios, es decir las ganancias de capital esperada. A diferencia de la sección anterior aquí conside- raremos el arbitraje con bonos libres de riesgo, pero de largo plazo.

Es importante notar que cuando las tasas de interés de mercado bajan es mía señal de debilidad económica, lo que debería resultar al mismo tiempo en mi mal rendimiento de las acciones. Por lo tanto, sería equivocado pensar que la baja de tasa de interés traerá un boom en el mercado de acciones. Lo que ocurre, tal como se deduce de la ecuación Q17.16[). es que en una situación de debilidad económica. Dt. es decir se espera una reducción de las utilidades de las empresas y de los dividendos que reparten. 

Por lo tanto, la caída de la tasa de interés evita mi deterioro adicional en el precio de las acciones. Existe una discusión reciente y relevante con el fuerte aumento de los precios de las acciones en los Estados Unidos, y consiste en cuestionar si la política mo- netaria debería reaccionar al precio de las acciones y estabilizar sus fluctuaciones. 

La idea es que en períodos de fuerte alza, basadas más en especulación que en ra- zones fundamentales asociada a su rentabilidad futura, el aumento del precio de las acciones empuja excesivamente la actividad, lo que puede tener graves consecuen- cia cuando el precio de las acciones se corrige. De ahí. que los defensores de esta idea, argumentarían que la FED debió haber subido las tasas de interés con mayor agresividad para haber evitado el fuerte aumento del precio de las acciones de fines de los noventa y así haber atenuado su caída.

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - II

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que es exactamente igual a 1 + r?. Por lo tanto el individuo está completamente indiferente entre moverse un período o no. y por lo tanto no existiría el supuesto efecto retrasamiento o adelantamiento basado en las expectativas de cambios de tasas, pues el mercado ya los habría arbitrado. La intuición de este resultado es que el mercado arbitra las tasas de interés de modo que el inversionista estará indiferente entre realizar la operación hoy día a mía tasa menor, a esperar un período para realizar la operación el próximo período a mía tasa mayor, pero con el costo que implica esperar. Las tasas de interés presentes ya deberían incorporar la posible evolución de las tasas futuras.

Este es sin duda un ejercicio simple. Aún se podría pensar que persisten efectos especiales producto de la miopía de los mercados o problemas de expectativas, que lo llevan a calcular mal la evolución de tasas futuras. 

Es posible, aunque se nece- sita una cantidad pequeña de arbitradores para que esto no cause problemas serios. También se podría apelar a un mal funcionamiento del mercado de capitales, lo que sería posible y en la medida que este sea el caso habría que identificar la imperfec- ción para aplicar las medidas correctivas. En todo caso, no se puede determinar el signo de estos efectos perversos y el análisis presentado aquí es una buena primera aproximación. Por último, es útil preguntarse como afecta la política monetaria a los precios de las acciones. En particular, estamos interesados en saber que pasa con el precio de las acciones cuando hay un cambio en las tasas de interés de corto plazo. Una baja en las tasas de interés debería presionar al alza al precio de las accio- nes. 

En particular cuando esta baja de tasas afecta a toda la estructura de tasas. El argumento tradicional es que cuando bajan las tasas de interés, los inversionistas no tendrán incentivos para entrar al mercado de renta fija ya que dichos activos están rindiendo poco o. dicho de otro modo, su precio está muy alto. 

Los inversionistas, en consecuencia, se orientaran al mercado de renta variable, aumentando la deman- da por acciones y con ello aumentando su precio. Este es un mecanismo que le da fortaleza a la política monetaria por cuanto otro de sus efectos sería a través del valor de la riqueza, al aumentar el precio de las acciones, estimulando la inversión y el consumo.

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - I

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En esta sección discutiremos que pasa con la política monetaria si el público es- pera. por ejemplo, rebajas de tasas futuras. ¿Significa esto que puede haber espera hasta que las tasas bajen más? Mostraremos que ese argumento es. en una prime- ra aproximación, incorrecto si hay arbitraje en el mercado financiero. Finalmente discutiremos el impacto de cambio en las tasas de interés sobre el precio de las acciones. 

El análisis que hemos desarrollado nos sirve también para entender de mejor forma la transmisión de la política monetaria. Un tema que siempre está presente en las discusiones de la política monetaria es si en un período donde se prevén alzas de tasas puede terminar siendo expansivo, apuntando en la dirección opuesta a la deseada por la política monetaria. La razón es que el público, ante la expectativa que las tasas futuras irán subiendo anticipará sus gastos para no contratar créditos cuando la tasa sea efectivamente más alta. Es decir, el efecto contractivo de las ma- yores tasas de interés se vería aminorado por un efecto expansivo de anticipación de gasto. El efecto opuesto podría surgir en un momento de relajación de la política, en el cual el gasto podría detenerse en espera de tasas aún menores. 

En consecuencia, alguien podría sostener que ir aumentando las tasas gradualmente puede ser expan- sivo. en vez de causar el efecto deseado de contraer el gasto. Lo contrario ocurriría con un a relajación monetaria. Alguien podría pensar que en un escenario de baja de tasas el público genet puede esperar antes de endeudarse porque confía que las tasas seguirán bajando. Por lo tanto, mientras las tasas no lleguen al "piso", el gasto no se expandirá, por el contrario, se podría frenar. Esta línea de argumentación es. en general, incorrecta, y la razón la podemos ver usando la ecuación (117JL2Í). Ignora la información que posee la estructura de tasas. Para mostrar este punto consideremos sólo tres períodos.

En período 1 se espera que la tasa de interés esté baja en r y del período 2 en adelante subirá para siempre a r. Si la operación es por un sólo período no hay dudas en que hay que efectuar la operación financiera, prestar o pedir prestado, en el primer periodo. El problema es cuál es la decisión más conecta para alguien que tiene 1 peso para depositar por 3 períodos y no sabe si hacerlo ahora con una tasa baja o esperar al próximo período por una tasa más alta. Usando la fórmula exacta para la tasa de tres períodos

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - III

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¿Qué señal se puede inferir de un alza de las tasas largas?¿Es buena o mala no- ticia? Si la política monetaria está siendo expansiva y su objetivo es permitir mayor actividad económica, esto puede ser negativo por cuanto limita las posibilidades de expansión de la economía. Sin embargo, si el sector privado está esperando una recuperación más vigorosa de la actividad, entonces la noticia es buena y es el pro- pio mercado el que está anticipando mi aumento de las tasas de política monetaria. Pero, por otro lado, la noticia podría ser negativa si lo que espera el mercado no es más actividad, sino que más inflación, por ejemplo producto de un alza desmedida del tipo de cambio o del precio de algún insumo, por ejemplo petróleo, que haga esperar más inflación, con una consecuente contracción monetaria, pero no nece- sariamente más actividad. En todo caso son las expectativas de mercado las que ajustan las tasas largas. Existen muchas razones, algunas de las cuales ni siquiera conocemos, que tam- bién provocan cambios en las tasas largas. Todo lo que nos haga esperar mi mayor tasa de largo plazo, como puede ser el caso de un debilitamiento del presupuesto fiscal, un aumento del riesgo pais. o razones técnicas de funcionamiento del merca- do. La HE. que usamos en la práctica para interpretar la estructura de tasas, tiene dos implicancias importantes: 

1. Si la tasa larga es mayor a la tasa corta, más allá de premios por plazo norma- les. entonces se espera que la tasa corta suba en el futuro. Es decir si rj1 > r\ se espera, de acuerdo a (12JL2Í). que las tasas cortas suban, y esa es exactamen- te la interpretación que le hemos dado a la curva forward. Esta implicancia es en general confirmada por la evidencia. 

2. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, es decir al igual que en el caso anterior, si rj1 > r¿. entonces se espera que la tasa larga siga subiendo. Esta suena extraño porque dice que si la tasa larga es alta se espera que sea más alta aún. Esta implicancia tiene mucho menos apoyo en los datos y la discutiremos en lo que sigue.

De la ecuación (17.121) se puede ver que si la tasa larga es alta es porque se espera tasas cortas futuras más altas, lo que a medida que se acerque el futuro, y se mantenga el muy largo plazo relativamente más estable, esto hará subir las tasas largas. Si embargo la razón de fondo es debido al arbitraje de tasas.

esperaría que la tasa larga siga subiendo. La evidencia es en general contraría a esta proposición y muchos trabajos han intentado dar una explicación, ya sea apelando a fallas de mercado, racionalidad o características de los instrumentos transados, a esta anomalía.

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - II

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En el caso de Chile el mercado es mucho menos profundo, y existen pocos ceros. De esta forma para derivar la curva forward. de la cual podemos leer las expectativas de mercado de la TPM. se estima una curva suavizada en base a las observaciones de ceros, y de aquí usando las fórmulas anteriores de precio, retomo y forward. se puede construir la curva forward. Esto se presenta en la figura 117.41 La curva forward va por encima de la curva de retomo de ceros producto que esta última es creciente, lo que implica, de acuerdo a la HE. que las tasas marginales irán subiendo. El eje horizontal muestra los meses desde mayo e indica que el mer- cado espera una tasa en el muy largo plazo en tomo a 8 %. aunque para saber con exactitud la tasa de largo plazo libre de riesgo que percibe el mercado deberíamos ser capaces de descontar la prima de riesgo que se le asigna a los papeles largos.

La tasa de interés de largo plazo debería situarse en la tasa de interés real de lar- go plazo de la economía (r). que está fundamentalmente determinada por el equi- librio aliono inversión y debe igualar a la productividad marginal del capital, tal como lo discutimos en los capítulos de la paite HE Es decir, es razonable esperar que hacia el largo plazo el mercado espera que prevalezca la tasa de interés de equi- librio. Pudiendo haber desviaciones en el coito plazo, si tomáramos un promedio de las tasas largas estas deberían aproximarse a la tasa real de equilibrio. La tasa de interés larga es difícil de afectar directamente por políticas. Una for- ma de hacerlo es cambiar la oferta y demanda por papeles largos, pero como queda en evidencia en la ecuación (PL2JL2Í). el arbitraje debería llevarla a tener más que ver con las expectativas de tasas que con los cambios de oferta y demanda de activos. Esto es particularmente importante en mercados de capitales profundos donde es difícil cambiar los stocks de papeles largos ya que son muy elevados y requerirían de intervenciones cuantiosas.

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - I

Tweet Básicamente la hipótesis de las expectativas (HE) nos dice que la expectativa de la tasa de interés futura es igual a la tasa forward. Esto es:

es decir, la tasa de interés de largo plazo es el promedio de las tasas cortas desde hoy a término. A partir de la curva forward podríamos determinar las expectativas de merca- do de tasas de política monetaria, considerando que la autoridad monetaria lo que

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - IV

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Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - III

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En la figura 117.21 se presenta la curva de retomo para Chile con tres denomina- ciones y la de Estados Unidos para comparar. La primera es la estructura de tasas en pesos (CH$), la que se construye con la tasa de captación de los banco en pla- zos cortos, los instrumentos de banco central para plazos más largos, y se finaliza con las tasas indexadas. UF. más la meta de inflación de 3 %. De manera similar se tiene la curva de retomo para las tasa en UF. que normalmente van por debajo de la curva en pesos ya que esta tasa está indexada a la inflación efectiva. 

Por lo tanto del diferencial de ambas curvas se puede estimar la expectativa de mercado sobre la inflación.' La curva de retomo en dólares (US$CH) se construye al principio con datos del mercado bancario. luego con papeles en dólares emitidos domésticamente, y finalmente con bonos emitidos por el fisco en los mercados extemos. La diferen- cia de esta curva con la curva de retomo en dólares, para papeles del gobierno de Estados Unidos, refleja el spread por riesgo soberano que se le aplica a los bonos chilenos, la que se siftía a todos los plazos por debajo de los 200 puntos base. y. como es de esperar, es creciente con el plazo.

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - II

Tweet ★ fin desvío Volviendo a bonos que se pagan con certeza veamos el precio de un bono que paga cupones C = 1 en cada período por n períodos. La relación entre su precio de mercado y el retomo será:

Calculando, a partir de los precios de mercado, el retomo de los bonos para todas las madureces existentes tenemos la estructura de tasas (tenn-structure). El gráfico de la estructura de tasas corresponde a la curva de retorno, también llamada curva de rendimiento. o su nombre en inglés, yield curve. 

El ideal sería tener una curva de retomo compuesta de puros ceros, lo que sim- plificaría la aplicación de la teoría de las expectativas que discutimos adelante, pero en general se grafica dependiendo de la disponibilidad de instrumentos.

En la figura 117.11 se presenta la curva de rendimiento a fines de mayo del 2003 para papeles del gobierno en Estados Unidos y en Euros. Como veremos más ade- lante. el que la curva en Euros sea decreciente para períodos antes de un año es una indicación que en esa fecha el mercado esperaba una rebaja de la tasa de interés de política monetaria de Banco central Europeo. Es normal que la tasa de largo plazo sea superior a la de corto plazo por al menos dos razones. En primer lugar hay mi riesgo inflacionario, es decir de volatilidad en el valor real del retomo futuro hace que la tasa larga tenga un premio por riesgo inflacionario.0 En segundo lugar los papeles largos son menos líquidos, sólo se transan en mercados secundarios, lo que también los hace tener un premio respecto de instrumentos más líquidos.

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - I

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Si el precio de mercado sube, por ejemplo porque hay más demanda, su tasa de retomo caerá. La intuición es simplemente que cuesta más una promesa de pago fija en el futuro, el retorno de esta inversión. Por el contrallo, cuando los bonos valen poco, como el pago especificado en el cupón está fijo en el futuro, el retomo aumenta. Esto ocurre cuando el banco central conduce operaciones de mercado abierto. Si desea aumentar la cantidad de dinero, el banco central sale al mercado a comprar bonos a cambio de dinero que emite. El precio de los bonos aumentará debido a la mayor demanda, y en consecuencia las tasas de mercado bajarán.

* Desvío: deuda soberana Aunque hemos asumido que no hay riesgo de no pago (riesgo emisor), los pre- cios de los bonos de países soberanos fluctúan mucho debido no a cambios de oferta versus demanda, sino a cambios en las percepciones acerca de la solvencia del emi- sor. Hay países que llegan a transar a varios puntos porcentuales por encima de los T-bills para bonos similares expresados en dólares.® Brasil y Argentina en los mo- mentos de mayor incertidumbre en los mercados llegaron a transa sobre 10 puntos porcentuales, y en la actualidad Argentina supera esos niveles. A Mayo del 2003 el bono promedio de países emergentes estaba en torno a 400 pimíos bases (4 puntos porcentuales).
Una forma de racionalizar este premio es considerar que existe una probabilidad que un país soberano no pague su deuda. Supongamos que el mercado asigna sólo lina probabilidad p a que el país pague. Si el bono se pagara con certeza sería un T-bill que da un retomo r. Si hay arbitraje en los mercados financieros internaciona- les. el retomo esperado debería ser igual para un T-bill que para un bono soberano, en consecuencia el precio del bono será (suponiendo es un cero) p/( 1 +r). Mientras menor es p menor será el precio del bono. Su retomo esperado será r. pero cierta- mente el retomo en caso de pago será muy alto, ya que fue comprado con mi fuerte descuento.Tal como discutimos en el capítulo 0, a gobiernos con una deuda pública alta y finanzas públicas débiles se les asigna una probabilidad alta que no paguen, su spread (respecto de T-bill) sube, lo que hace además más caro el endeudamiento marginal, deteriorando aún más las finanzas públicas.

Definiciones Básicas - II

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A modo de normalización cuando hablemos de retornos o tasas de interés todas estarán normalizadas al mismo período, normalmente es un año. independiente del período de vigencia del bono. En general no se emiten ceros, pero es simple construir ceros a partir de bonos con cupones. Basta simplemente transar los cupones de cada bono como mi bono particular. 

En consecuencia un bono con cupones es un conjunto de ceros a diferen- tes fechas. Este mercado no es menor, y así fue como surgieron en Chile el mercado de ceros. En Estados Unidos este mercado es mucho más generalizado y se conoce como el strip market. Otras definiciones importantes son la madurez y la duración de un bono. 

La madurez de un bono es el período de vigencia del bono. A medida que se acerca la fecha de término, la madurez se acorta. La idea es saber por cuanto tiempo se ha hecho la inversión en un bono. Sin embargo este concepto puede ser confuso para comparar dos papeles con igual madurez, pero distinta estructura de pagos, por ejemplo para comparar un cero con otro bono que tiene igual madurez pero paga cupones altos al principio. Para ello se define la duración, y se entiende que la duración y madurez son iguales sólo en el caso de los ceros. Es decir un cero que madura en tres años, dura tres años. Pero un bono con cupones dura menos de su madurez, pues paga retomos antes que madure. 

Por ejemplo, un bono que paga C en el primer período, y n períodos después paga una segunda cuota y final de C' « C. su madurez es mucho menos de n. y por lo tanto sería incorrecto llegar y comparar su precio y retomo con un cero de duración n. Es decir, un bono que paga mucho al principio tendrá una madurez mucho mayor que su duración. Técnicamente se define la duración de McCaiday como el promedio pondera- do de la duración de cada uno de los ceros de que está compuesto un bono. Para una misma madurez un bono con cupones iguales tendrá menor duración que un bullet y estos aún menor que un cero. En consecuencia, el concepto de duración es importante para comparar bonos de similares características.

Definiciones Básicas - I

Tweet Los bonos podemos separarlos en dos tipos:

Política Monetaria y Mercados Financieros - II

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La idea es que los instrumentos de renta fija representan mi pago que se hará con seguridad, esto nos aliona la complicación de agregar otros tipos de riesgo, como por ejemplo el riesgo de no pago (default). Sin embargo, en la práctica hay pocos emisores que aseguren pagar siempre. En teoría ninguno, pero la probabilidad de no pago de algunos es ínfima. 

El caso más usado son los papeles emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos (T-bills. T-notes). En países emergentes a sus bonos se les exige un retorno adicional por el riesgo de no pago (spread respecto de mi T-bill). Aquí ignoraremos, en la mayor paite de la discusión, la probabilidad de no pago. Los instrumentos de renta variable son todos aquellos cuyo pago futuro es in- cierto. El caso más clásico son las acciones, que pagan dividendos que son varia- bles. Existen también bonos con características especiales, por ejemplo se pueden convertir en acciones, lo que también implica que su pago es incierto y depende del estado naturaleza futuro. 

También están las opciones y todos los instrumentos derivados, que son combinaciones de diferentes instrumentos. Hacía el final del capítulo haremos algunos comentarios sobre el precio de las acciones y la política monetaria. Los instrumentos de renta fija sólo tienen riego emisor, es decir que este no pue- da cumplir su compromiso pactado. 

Por su parte los instrumento de renta variable tienen riesgo emisor y también riesgo precio. Entender la estructura de tasas de interés y su interacción con la política mone- taria es fundamental para entender la transmisión de la política monetaria hacia las tasas de más largo plazo, que son muy importantes desde el punto de vista de la ac- tividad económica. La decisión de comprar una casa o hacer una inversión depende de las tasas largas. Incluso decisiones como capital de trabajo o consumo dependen de tasa a plazos de un año. La política monetaria por su paite acftia de forma dilecta sobre tasas de muy coito plazo, por ejemplo la interbancaria. a la cual se prestan los bancos por un día. Pero esta tasa, y en particular sus expectativas de evolución futura definen la estructura de tasas de interés en un momento dado. Eso es lo que discutiremos en este capítulo.

Política Monetaria y Mercados Financieros - I

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Introducción 

La política monetaria afecta a la economía básicamente a través de los mercados financieros. Al cambiar las tasa de interés, en particular la de corto plazo, afecta los retomos y precios de los muchos activos financieros, y de ahí afecta las decisiones de aliono e inversión del público, transmitiendo las decisiones financieras sobre la actividad económica. El propósito de este capitulo es analizar el mercado de renta fija y como contiene importante información relevante sobre las perspectivas económicas, en particular sobre el curso futuro de la política monetaria.1 Existen básicamente dos segmentos importantes que es útil distinguir en el mer- cado financiero: el mercado de renta fija (fixed-income) y el de renta variable (equity market). 

Es importante notar que excluimos del análisis el sistema bancario en cuanto a su rol intermediando el crédito, es decir nos enfocamos en el merca- do de valores, o también llamado títulos de oferta pública. Sin embargo, cuando analicemos la estructura de tasas y queramos ver el comportamiento de las tasas en plazos cortos, usualmente menores a un año. estas son fundamentalmente tasas bancadas ya que en la mayoría de los países, salvo los desarrollados con grandes mercados de capitales, los mercados de renta fija a menos de un año son pequeños. 

Las tasa que al final cobran los bancos depende de sus costos de fondeo, los cuales están asociados a las tasa de política monetaria (corto plazo) y los retomos de otros activos, que es lo que en definitiva determina el costo de oportunidad de los recursos que tiene para prestar. De ahí la importancia de entender el mercado de renta fija. Los instrumentos de renta fija, llamados bonos o pagarés. son instrumentos que especifican un pago fijo, que el emisor pagará (de ahí la expresión pagaré) en el futuro al tenedor del instrumento en una fecha, o fechas, especificadas. La denomi- nación de este pago puede ser en diferentes monedas: pesos, dólares, euros, yenes, etc.. o denominaciones especiales como la deuda indexada. por ejemplo en UF en Chile. La idea de los instrumentos de renta fija es que son muy fáciles de ponerle precio, dada su simplicidad. 

Por supuesto si queremos comparar bonos en dóla- res versus pesos, y transarlos, elementos de riesgo cambiario son importantes. Sin embargo, y como veremos más adelante, existe una relación muy sencilla entre el retomo y el precio de un instrumento de renta fija.

La inflación óptima - Problemas

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1. Dinero y Señoriaje En el país de Ruta viven N individuos, que mantienen el dinero tanto como circulante, como también en sus depósitos en el banco. Se ha determinado que el multiplicador monetario es 0. La demanda por dinero de los habitantes de Kuta es:

La inflación óptima - II

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Otra razón para tener inflaciones positivas es que el IPC sobrestima el verda- dero aumento del costo de la vida. Los sesgos del IPC son varios, pero hay dos particularmente relevantes. Primero, al ser un índice de Laspeyres. o sea. los pon- deradores no cambian cuando cambian los precios relativos, está sobreestimando los verdaderos aumentos en el costo de la vida, por cuanto en la práctica la gente sustituye los bienes que se encarecen por bienes más baratos. 

Si el precio relativo de un bien sube, y sube mucho, es probable que incluso se deje de consumir, pero su ponderación en el IPC será con su participación en la canasta de consumo a los precios relativos del período base. Y en segundo lugar, los precios de un bien no consideran, a lo más sólo parcialmente, el hecho de que ellos mejoran de calidad y. en consecuencia, su precio por calidad se reduce. 

El ejemplo clásico son los com- putadores. Un computador de 1.500 dólares en 1988 es muy distinto de uno del mismo valor el 2001. Claramente el precio por unidad de servicio del computador lia caído abruptamente. La posibilidad que la tasa de interés real pueda ser negativa con inflaciones positivas se debe a que si la inflación es cero o negativa, la tasa de interés real (r = i — —) tendrá su mínimo en cero. 

La razón es que la tasa de interés nominal nunca puede ser negativa. Debido a que el público es libre de mantener dinero, el cual tiene un retorno nominal exactamente igual a cero, no puede haber un activo que ofrezca un retorno nominal negativo ya que nadie lo mantendría. Sería mejor quedarse con la plata bajo el colchón. 

Esta es una de las razones por la cual muchos analistas argumentan que la economía japonesa tiene dificutades para salir de la recesión, ya que con tasas de interés nominal igual a cero el 2001. la inflación fue negativa. Por esta razón, muchos se preguntan como generar una inflación posiotiva para que la tasa de interés real caiga de cero. La mayoría de la evidencia empírica apunta a la conclusión que la inflación es costosa. Cuando se llega a niveles en la parte inferior de un dígito, digamos en la mitad de abajo, los efectos son menos concluyentes. No hay suficiente evidencia de casos de inflación en torno a cero por un período prolongado. 

Es cierto que la evidencia, incluso para países de la OECD. muestra que la inflación frena el cre- cimiento. pero también se debe reconocer que hay investigaciones que encuentran efectos más débiles. Es difícil pensar que los costos más importantes que se han discutido aquí para casos de inflaciones moderadas, como son la desviación de re- cursos a actividades de protección contra la inflación, o las distorsiones de informa- ción sobre precios relativos y en los mercados financieros, sean muy altos a niveles bajo un 5 %. Incluso no es claro qué ocurre con "el triángulo de inflación". El deba- te en torno a cuánto debería llegar la inflación en países desarrollados aún no tiene conclusiones definitivas. Más escasa aún es la discusión en países en desarrollo. En gran medida la inflación óptima dependerá de características específicas de las economías. Hay que tomar muy en serio el tema de la volatilidad de los precios relativos, y aspectos como la falta de flexibilidad a la baja de precios y salarios son un poderoso argumento para descartar inflación cero, como una inflación óptima. Si consideramos que los países de la OECD que tiene políticas monetarias basa- das en metas de inflación tienen un objetivo promedio en tomo a 2 %. con un rango que va entre 0 y 3,5 %, y en los países en desarrollo es ligeramente superior. Estos rangos sin duda proveen útiles guías para la política económica.

La inflación óptima - I

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Habiendo argumentado que la inflación es costosa, la pregunta natural es poi- qué no eliminarla por completo. Esto se podría lograr eliminando las causas funda- mentales de la inflación. p|or ejemplo desequilibrios fiscales, e ignorando los costos de reducir la inflación (lo que se estudia más adelante). ¿Significa esto que la in- flación debería ser reducida a cero? o más aún. ¿se debería llegar a la regla de Friedman de tener una deflación igual a la tasa de interés real? En general, existen razones de peso para pensar que una tasa baja, pero positiva, debería ser el objetivo de mediano y largo plazo. Por baja, y dependiendo del país, se está pensado en inflaciones positivas, pero debajo de un 5 %. Es necesario fundamentar por qué la inflación media no debería estar en torno a cero. A este respecto existen cuatro razones importantes: 

■ La inflación baja, pero positiva. "lubrica"el funcionamiento del mercado del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es más fácil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que con la caída de los salarios nominales. Asimismo, es más fácil lograr una depreciación real con un aumento del tipo de cambio nominal que con una baja de los precios domésticos. 

■ La inflación que convencionalmente se mide por el incremento del índice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al verdadero aumento del costo de la vida. En los Estados Unidos se estima que este sesgo podría llegar a ser del orden del 2 %. 

■ Una inflación positiva permite que la tasa de interés real sea negativa, en- tragando un rango mayor para políticas, que vía bajas de tasas de interés, pretendan estimular la actividad económica en el corto plazo. 

■ Si bien hay suficiente evidencia, y acuerdo, sobre los daños de inflaciones moderadas y altas, la evidencia para niveles de inflación en tomo a cero es menos concluyente. en especial debido a que no existen suficiente experien- cias de países exitosos con inflaciones permanentes en tomo a cero (algo nos dice esto respecto de sus costos).

La primera de las razones recién enunciadas es sin duda la más importante. El permitir algo de inflación positiva se le ha llamado el el efecto de lubricación. Las economías están sujetas a una sene de shocks sectoriales y externos que requieren de cambios en los precios relativos. Normalmente los precios que tienen que subir lo harán, pero los que tienen que bajar se resistirán, con consecuencias sobre el nivel de actividad y una eficiente asignación de recursos. Es más fácil que los precios (relativos) que necesiten caer lo hagan ayudado por algo de erosión inflacionaria que por una caída en su valor nominal. Los casos más claros son los salarios reales y el tipo de cambio real.

Los Costos de la Inflación - II

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La inflación también crea incertidumbre, y tal vez la principal razón dada pol- las autoridades económicas para reducir la inflación es que un ambiente macroe- conómico estable reduce la incertidumbre y permite planificar en un horizonte más largo, incentivando la inversión y la innovación. En general hay una correlación po- sitiva entre el nivel de la inflación y la variabilidad de la inflación, y también hay una correlación positiva entre el nivel de la inflación y la variabilidad de los precios relativos. La mayor incertidumbre generada por la inflación genera desincentivos a la inversión lo que afecta el crecimiento de largo plazo. La mayor variabilidad de precios relativos aumenta los costos de búsqueda por buenos precios, generando también un gasto innecesario de recursos. Con inflación alta y variable los precios pierden su contenido informativo sobre los precios futuros. En otras palabras, es difícil saber si un vendedor de precios bajos hoy lo seguirá siendo mañana, puesto que los fuertes cambios en precios relativos implica que su valor actual no puede predecir el precio relativo del futuro. Por lo tanto, los costos de búsqueda aumentan y los márgenes de comercialización también. Pero, aún así los costos de búsqueda y márgenes no aumentan, el reducido contenido informativo de los precios hará que los consumidores realicen transacciones menos beneficiosas por la falta de infor- mación.

Tal vez la distorsión más importante que genera la inflación, en especial su va- riabilidad. en la asignación de reclusos sea el incentivo a desviar recursos a acti- vidades de protección contra la inflación. Cuando la inflación es alta y variable, las empresas destinan más recursos al manejo de su portafolio para evitar pérdidas financieras producto de la inflación que a actividades de innovación y a incremen- tos de la productividad.
Los directivos de las empresas tienden a pasar más tiempo preocupados de analizar las perspectivas inflacionarias que las perspectivas de su propio negocio. En definitiva, la inflación genera incentivos para rent seeking y dis- torsiona la asignación de los talentos. Asimismo, el sector financiero tiende también a crear instrumentos de protec- ción contra la inflación en vez de realizar una eficiente intermediación financiera que permita canalizar de la mejor forma posible el aliono financiero. Fluctuaciones bruscas de la inflación pueden generar enormes ganancias y pérdidas de capital, lo que hace que los esfuerzos se destinen a este tipo de actividades. La gente en su trabajo, u horas libres, también tiene que dedicarse a proteger sus activos contra la inflación.

La inflación más variable tiene un impacto dilecto en el mercado de capitales, introduciendo más riesgo en los contratos nominales de largo plazo. El premio por riesgo inflacionario puede ser importante y llegar hasta un 1 % en economías de baja inflación y aún mayor en economías inestables. Esto encarece el costo del crédito y reduce la inversión. 

Es también posible, que dados las distorsiones en la asignación de recursos y los desincentivos a la inversión tengan efectos negativos sobre el crecimiento de largo plazo.

Los Costos de la Inflación - I

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¿Por qué la inflación es costosa?

Cuando se habla de los costos de la inflación es importante, en primer lugar, distinguir entre aquéllos de la inflación anticipada y de la inflación no anticipada, la que se asocia más con la incertidumbre. Respecto de la inflación anticipada ya vimos que ella genera distorsiones en el funcionamiento de la economía, resultando en pérdidas de bienestar. Ya vimos que el público aliona en el uso del dinero, reduciendo su beneficio en el facilitaniiento de las distorsiones, e incluso como ya se discutió, el óptimo, desde este punto de vista, es producir la máxima liquidez con una tasa de interés nominal igual a cero, pero llegar a este punto es también costoso, tal como se plantea más adelante. Se han realizado numerosos estudios para cuantificar esta pérdida de bienestar, la que no es menor. Los cálculos realizados hasta hoy muestran que en países de inflaciones bajas y moderadas, de 0 a más o menos 25 %. una rebaja de la inflación de entre 5 y 10 puntos porcentuales puede acarrear ganancias de bienestar entre 0.1 y 1 % del PIB de manera permanente.
Como se ve. los cálculos indican que bajar un par de pimíos la inflación podría tener beneficios menores, pero la inflación tiene muchos otros costos que seguiremos discutiendo. Existen otras razones por las cuales los costos de la inflación anticipada pueden aumentar, o sea. los triángulos se pueden magnificar. Una primera razón es la inte- racción entre el sistema tributario y la inflación. La idea es que la inflación reduce el retorno al aliono, desincentivando la acumulación de capital y distorsionando la decisión entre consumo comente y consumo futuro.
Por ejemplo, ai los impuestos sobre ganancias de capital e intereses se hacen sobre una base nominal, implica que una mayor inflación aumenta los impuestos. Sin duda, muchos de estos costos se pueden evitar corrigiendo el sistema tributario, o al menos indizándolo. Sin em- bargo. la indización no está exenta de costos. Lo importante de resaltar los efectos sobre el sistema tributario es que en la medida que la operación de la economía se basa en cantidades nominales, la inflación genera distorsiones.

Otro aspecto importante al discutir los costos de la inflación anticipada es su impacto distributivo. Se ha argumentado que la inflación afecta de manera especial a los sectores de menores ingresos. Existe alguna evidencia que muestra que la in- flación afecta negativamente la distribución de ingresos, aunque no es un resultado general. 

La principal razón para esto es que los asalariados de bajos ingresos, per- sonas jubiladas y trabajadores del sector informal, tienen menos mecanismos para protegerse de la erosión inflacionaria de sus ingresos. En general ellos no tienen cláusulas de indización de ingresos, o si las tienen son muy infrecuentes. También la inflación no anticipada genera redistribuciones de riqueza de acreedores a deudo- res. con los consiguientes efectos distributivos y sobre los incentivos en el mercado de ahorros y préstamos. En situaciones de inflación extrema las redistribuciones de riqueza son masivas. 

El otro elemento regresivo de la inflación, aunque no aparezca en las ciñas de distribución de ingresos, es el hecho de que la gente de menores ingresos tiene una mayor fracción de su riqueza financiera en forma de dinero y pol- lo tanto pagan una fracción mayor, como porcentaje de su ingreso, del impuesto inflación.

El Señioriaje, la Inflación e Hiperinflaciones - II

Tweet lino de los precursores del "supply side economics", que plantea que subir la tasa de impuesto (inflación en nuestro caso), no necesariamente aumenta la recaudación, porque la base tributaria (dinero en nuestro caso cae). La aplicación de la curva de Laffer es popular en la discusión de los impuestos al ingl eso, y muchos la han usado para sugerir reducciones en las tasas de impuestos, en el sentido que se plantea que una reducción de la tasa puede llevar a un aumento de la recaudación porque la economía producirá más. Esto supone que los impuestos actuales serían muy altos y la economía en cuestión estaría en el "lado equivocado''de la curva de Laffer. En nuestro caso con la inflación, una economía podría tener innecesariamente mucha inflación, pero en este caso la dinámica de como se llega a ese punto es importante. Si la inflación está al lado equivocado de la curva de Laffer una reducción de ella llevaría a un aumento del señioriaje.

El Señioriaje, la Inflación e Hiperinflaciones - I

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En esta sección discutiremos la relación entre la tasa de inflación y el señioriaje. lo que nos permitirá entender como se relacionan las finanzas públicas, es decir la recaudación "tributaria Mde la inflación, y la tasa de inflación. A continuación discutiremos como es posible que se genere hiperinflación

No hay una relación uno a uno entre inflación y señioriaje. Si la demanda por dinero es inelástica a las tasas de interés, cualquier aumento en la inflación aumentará el señioriaje. pero a medida que la elasticidad sube en valor absoluto, la caída en la demanda compensará el aumento en señioriaje. pudiendo incluso dominar la caída de demanda por sobre el aumento de la tasa de inflación. Analíticamente esto se ve tomando la derivada del señioriaje respecto de la inflación (recordando que la derivada respecto de la inflación es la misma que la derivada respecto a la tasa de interés):

lino de los precursores del "supply side economics", que plantea que subir la tasa de impuesto (inflación en nuestro caso), no necesariamente aumenta la recaudación, porque la base tributaria (dinero en nuestro caso cae). La aplicación de la curva de Laffer es popular en la discusión de los impuestos al ingl eso, y muchos la han usado para sugerir reducciones en las tasas de impuestos, en el sentido que se plantea que una reducción de la tasa puede llevar a un aumento de la recaudación porque la economía producirá más. Esto supone que los impuestos actuales serían muy altos y la economía en cuestión estaría en el "lado equivocado''de la curva de Laffer. En nuestro caso con la inflación, una economía podría tener innecesariamente mucha inflación, pero en este caso la dinámica de como se llega a ese punto es importante. Si la inflación está al lado equivocado de la curva de Laffer una reducción de ella llevaría a un aumento del señioriaje.

El Impuesto Inflación y el Señioriaje: Definiciones Básicas - V

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Por último es necesario señalar que en el capítulo anterior, usando la teoría cuantitativa y el supuesto de flexibilidad de precios que nos permitía estar en ple- no empleo, indicábamos que el dinero es neutral en el largo plazo, y su tasa de crecimiento sólo determinaba la inflación. Aquí, sin embargo, hemos visto que la inflación tiene un efecto real, y sobre el bienestar, producto que introduce una dis- torsión. Agregando decisiones de oferta de trabajo, es fácil introducir efectos de la inflación sobre el nivel de actividad, con lo cual la inflación tendría efectos reales, rompiendo la dicotomía clásica. No obstante, estos son efectos de largo plazo, y no alterna de manera sustancial nuestro análisis de separar las partes real y monetaria. Más aún. teóricamente se dice en este caso que el dinero no es supemeutral. ya que su tasa de crecimiento (inflación) afecta las variables reales. Pero, sigue siendo neutral ya que cambios en el nivel del stock de dinero no tiene efectos de largo plazo.

El Impuesto Inflación y el Señioriaje: Definiciones Básicas - III

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Este nivel corresponde a una tasa de interés nominal igual a cero, es decir una tasa de inflación ¡negativa! igual a menos la tasa de interés real, esta es conocida como la "regla de Friedman \ Sin duda este es un punto de vista interesante y basado en teoría básica, lo que lo hace además elegante. Sin embargo, tanto la teoría como la práctica lo han dese- chado como recomendación de política. 

La primera línea crítica viene de la teoría de las finanzas públicas, la que plantea que todos los impuestos deben ser analiza- dos en conjunto ya que todos introducen distorsiones. 

El óptimo es igualar el costo marginal social de cada uno de ellos, y por ello siempre se observa una combinación de impuestos. Hay también otras razones, tal vez más importantes, para desechar esta recomendación. No obstante, este análisis nos muestra claramente que la infla- ción tiene costos sociales en términos de pérdida de bienestar del consumidor como cualquier bien, y una economía con alta inflación estará usando innecesariamente muy poco dinero para facilitar transacciones.

El Impuesto Inflación y el Señioriaje: Definiciones Básicas - II

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¿Por qué la inflación es un impuesto? como ya mencionamos, la inflación deprecia el valor del dinero. Si el público quisiera mantener sus saldos reales, debería acumular dinero, el que presumiblemente lo podría adquirir por ejemplo trabajando. En otras palabras, habiendo inflación, la adiciones de dinero nominal para mantener el stock de dinero real constante es el impuesto inflación. Analíticamente esto se ve de diferenciar la definición de dinero real, con lo que se llega a:

Si se quiere mantener m constante, es necesario aumentar las tenencias de di- nero nominal, expresada en términos reales, en TTm. El señioriaje es el ingreso real que recibe el estado por la emisión de dinero, mientras el impuesto inflación es la pérdida de capital de quienes tienen dinero producto de la inflación. Que el señioriaje no coincide con el impuesto inflación se ve claramente en lina economía en crecimiento, en la cual la demanda por dinero crece producto del crecimiento del ingleso. Tomando el equilibrio demanda-oferta por dinero M/P = L(i, y). diferenciando, y usando ey para denotar la tasa de crecimiento del producto, llegamos a la siguiente expresión para el señoriaje:

lo que implica que incluso con inflación cero es posible recaudar señioriaje producto del aumento de la demanda por dinero. Es posible analizar gráficamente el impuesto inflación, tal como se hace con cualquier impuesto. En la figura 116.21 se observa la demanda por dinero con pen- diente negativa. El impuesto inflación corresponde al área del rectángulo riAB.°

El costo marginal de proveer dinero podemos asumirlo igual a cero, es decir no cuesta su producción, al menos una magnitud relevante. En este caso, el precio social debería ser cero. Esa es la forma de maximizar el bienestar social, que en este caso es el bienestar del consumidor (el área debajo de la curva de demanda) ya que el costo es cero. En consecuencia el óptimo sería la solución de máxima liquidez, donde el dinero es el máximo posible, y corresponde al punto de saciación. Este es un óptimo social ya que no cuesta producirlo, entonces hay que producir hasta que no provea ninguna utilidad adicional.

El Impuesto Inflación y el Señioriaje: Definiciones Básicas - I

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Para comenzar la discusión asumiremos que la economía no crece y hay plena flexibilidad de precios, o sea la inflación es igual al crecimiento de la cantidad de dinero. Además asumiremos que no hay depósitos a la vista, de modo que el dinero MI es igual al circulante e igual a la emisión (dinero de alto poder). El señioriaje. S, corresponde al ingleso real que percibe quien tiene el monopo-

Política Monetaria - IV

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Ahora podemos estudiar el equilibrio. En equilibrio, la tasa de interés hace que tanto la demanda por dinero (activos líquidos que no perciben intereses) y por otros activos que si pagan intereses están ambas en equilibrio. 

Si la tasa de interés es mayor, el publico querrá deshacerse de una paite de su dinero (exceso de oferta de dinero) para comprar bonos u otros títulos (exceso de demanda de títulos), con los cual la tasa de interés que pagan estos otros activos caerá hasta que ambos mercados estén en equilibrio.1 Un aumento de la oferta de dinero lleva a una caída de la tasa de interés para generar los incentivos a la mantención de un mayor stock de dinero. 

Después de haber analizado la determinación de la tasa de interés real en el lado real de la economía, y usando la ecuación de Fisher para determinar la tasa de interés nominal, puede aparecer contradictorio que ahora miramos otro mercado para saber que pasa con la tasa de interés nominal, la que dadas las expectativas inflacionarias producirá una tasa de interés real que tal vez no sea consistente con el equilibrio de largo plazo. 

Este razonamiento es conecto, y para hacerlo consistente podemos debemos notar que hemos quebrado la dicotomía clásica al asumir que cuando aumentamos la oferta de dinero los precios permanecen constantes, y en consecuencia la oferta real de dinero aumenta. 

En el caso que la teoría cuantitativa se cumpla, no se puede aumentar la oferta real, ya que un aumento en M lleva a un aumento proporcional en P. de modo que M/P permanece constante.

Por lo tanto, para este análisis hemos supuesto que hay rigideces de precios que hacen que el dinero no sea neutral y por lo tanto tenga efectos reales. Sobre este tema volveremos en los capítulos siguientes. Además debemos considerar que la tasa de interés que afectan las operaciones monetarias son las tasas de de corto plazo, ya que la tasa de largo plazo, es decir para instrumentos a 10 o 20 años, se determinan en el lado real. 

Así la política monetaria afectaría la pendiente de la curva de madurez, en particular el corto plazo.

Política Monetaria - III

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Más adelante discutiremos como funciona la política monetaria en una eco- nomía abierta, pero por ahora nos hemos concentrado en los movimiento en las cuentas de los distinto sectores de la economía, en una economía cenada. 

Las ope- raciones de mercado abierto son el método más usado, y tal como se describió es la compra y venta de títulos financieros a cambio de dinero. Ahora, equipados con la oferta y demanda por dinero, podemos estudiar el equi- librio en el mercado monetario en el gráfico 116.1L La intersección de la oferta y demanda por dinero nos da la tasa de interés nominal de equilibrio. 

A esta tasa los individuos están con su portafolio en equilibrio. Cómo vimos en el capítulo anteri- or. la riqueza financiera de los agentes económicos (F). se puede separar en dinero (M). aquella parte que sirve para hacer transacciones pero que no percibe intereses, y bonos (B). que son instrumentos financieros que si pagan intereses. 

Más adelante iremos más en detalle sobre la relación entre el precio y el retomo de un bono, pero para efectos de la discusión de ahora sólo basta reconocer que si el público se en- cuentra satisfecho con sus tenencias de dinero, también lo estará con las de bonos. Por el contrario, si desea tener más dinero que el que posee (demanda mayor que oferta), entonces querrá tener menos bonos, (demanda por bonos menor que oferta) y estará cambiando bonos por dinero. 

Por el otro lado, si el individuo quiere me- nos dinero, entonces querrá más bonos, y estará usando el dinero indeseado para comprar bonos. Esto se puede resumir considerando que dada la restricción de ac- tivos financieros la suma de la demanda por cada uno debe satisfacer la siguiente restricción presupuestaria:

lo que implica que la suma de excesos de demanda es igual a cero, y si hay un activo que esta en exceso de demanda el otro estará en exceso de oferta.

Política Monetaria - II

Tweet Cuadro 16.4: Balance sector p´ublico y privado no financiero

■ La forma más simple sería emitir, creando circulante, y repartirlo usando un helicóptero. Demás está decir que esto es imposible, pero el famoso "helicopter drop"se usa muchas veces en modelos teóricos para suponer un aumento de la cantidad de dinero sin tener ninguna otra repercusión. 

■ Variando el encaje exigido. El banco central podría aumentar la oferta de dinero permitiendo que el encaje sea menor, con lo cual el multiplicador aumentaría. expandiendo la demanda por dinero. Sin embargo, y como ya lo discutimos. el encaje tiene más que ver con regulación prudencial del sistema bancario y se usa sólo en ocasiones excepcionales. 

■ Aumentando el crédito interno a los bancos. De esta forma los bancos tendrían crédito para prestar al sector privado, el cual dejaría una paite como circulante y el resto como depósitos, con los cual opera el multiplicador y aumenta la cantidad de dinero más de lo que aumenta el crédito interno. Es importante notar que este es el resultado neto, ya que los bancos probablemente prestarán a quienes quieren comprar activos, por ejemplo invirtiendo. de manera que se efectúan transacciones en dentro del sector no financiero y al final alguien se queda con el aumento de dinero. Este método se usa sólo para operaciones de muy corto plazo (repos: operaciones con pacto de retrocompra) con el objeto de afectar la liquidez de muy corto plazo. En general tampoco se usa esta fonna de expandir la cantidad de dinero, ya que envuelve decisiones de quien recibe el crédito y en qué condiciones. Además el banco central podría quedarse con el riesgo del crédito, pasando a actuar más como un banco comercial. desvirtuando de esta forma su rol de autoridad monetaria por uno de prestamista directo.

Política Monetaria - I

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Para poder discutir como se hace política monetaria en la realidad es importante analizar los balances de cada sector económico. 

A continuación se presentan balances muy simplificados de la economía, con foco en la cantidad de dinero. En los cuadros ÍT6T21116.31 y 116.41 se presentan los balances del banco central, el sector financiero, y se consolidaron los sectores público y privados no financiero. Los activos del banco central están compuestos por las reservas internacionales, las que están depositadas en moneda extranjera en el exterior, luego el crédito interno. que es el crédito que el banco central otorga a las instituciones financieras, puede poseer además deuda del gobierno (que es pasivo del gobierno) y tiene otros activos. Por el lado de sus pasivos está la emisión, compuesta de circulante (que es un activo del público) y el encaje (que es activo de los bancos). Además puede tener deuda, que en el caso de Chile es importante, aunque para efectos de la política monetaria se podría consolidar con la deuda del gobierno. Suponemos que la deuda del banco central está en manos exclusivamente del sistema financiero. 

El sistema financiero le presta al sector privado, al banco central y al gobierno, y además de otros activos tiene las reservas de encaje depositadas en el banco central. Por el lado de los pasivos le debe al banco central el crédito interno y al público los depósitos. Finalmente el sector 110 financiero tiene la deuda del gobierno (excluye la deuda al sector privado 110 financiero que por simplicidad asumimos es cero) y la deuda del sector privado con los bancos. En sus activos tiene el dinero M. constituido por depósitos y circulante (110 distinguimos depósitos a la vista y a plazo), y el resto de sus activos.

Oferta de Dinero y Política Monetaria - IV

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Nótese que mientras menor es el encaje, mayor es el efecto multiplicador, y mientras menos la preferencia del público por circulante también el efecto mul- tiplicador es mayor. En el caso de Chile, c « 0,37 y 9 k, 0,24.3 Todo esto da un multiplicador para MIA de 2.26. En el caso de Estados Unidos, c k, 0,43 y 9 ra 0,1. con lo cual el multiplicador es aproximadamente 2.7. En el cuadro 116.11 se encuentra la definición y niagnimd de los agregados mone- tarios en Chile. Se parte con la versión más restringida de MI y se le van agregando, de acuerdo a su liquidez, agregados monetarios, hasta llegar a la versión más amplia de M7. que se conoce como "aliono financiero privado total". 

El uso de MIA (MI ampliado) en vez de MI se produjo al ver que la definición ampliada definición, que incluye además activos financieros líquidos distintos de depósitos a la vista, como son los depósitos de aliono a la vista, es más apropiada al estimar una rela- ción estable para la demanda por dinero. Los datos muestran que la definición más restringida de MIA es cercana al 10% del PIB. la que aumenta a más de 40% una vez que se le agregan los depósitos a plazo, para llegar al aliono financiero total del sector privado de magnimd similar a la del PIB anual.

Oferta de Dinero y Política Monetaria - III

Tweet La decisión sobre cuánto mantener en fonna de depósitos y cuánto en circulante dependerá por un lado del costo de cambiar depósitos por efectivo y el uso de cada uno en diferentes transacciones. Combinando las ecuaciones (16.1), (16.2) y (116.31). llegamos a:

Como se puede observar, el multiplicador monetario es mayor que uno (debido a que 9 < 1). Por lo tanto, la emisión del banco central se ve amplificada por el sistema bancario a través del proceso multiplicador.

Oferta de Dinero y Política Monetaria - II

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Las reservas son un porcentaje de los depósitos que debe mantener un banco en reservas, R = 0DV. Existe un mínimo legal para este encaje, pudiendo los bancos tener mayores reservas. El encaje depende del tipo de depósitos, en lo fundamental de la capacidad que tenga el público de retirarlos. En general se exige más encaje a los depósitos a la vista, ya que pueden ser retirados fácilmente. Los depósitos a plazo tiene restricciones sobre número de giros, pueden perder intereses cuando son retirados antes de tiempo, etc.. y es por que en general se les exige menor encaje.1 Alguien podría argumentar que el encaje 110 debiera obligarse, ya que los ban- cos deberían voluntariamente elegir el óptimo. Sin embargo, este es una de los casos más clásicos de riesgo moral, donde se justifica regulación. 

Para que la gente confíe en el sistema financiero es necesario que haya un "prestamista de última instancias ese es el banco central. Es decir, cuando el público 110 puede ser cubierto con los fondos de 1111 banco, es el banco central quien de alguna forma se hace cargo, total o parcialmente, de la diferencia. Esto se hace a través de sistemas de seguros de depósito, en los cuales se intenta establecer explícitamente cuanto cubrirá el banco central de los depósitos de 1111 banco privado. Estos sistemas varían de país en país, pero la idea básica es proveer alguna forma de seguro que dé confianza a los de- positantes y así elimine, o minimize. los riesgos de crisis bancarias. Puesto que se otorga alguna forma de seguro, esto podría inducir a los bancos a adoptar actimdes más agresivas de lo socialmente óptimo, en consecuencia se establecen regulaciones piudenciales para el sistema bancario, las que incluyen los encajes obligatorios. Por lo tanto, la emisión del banco central, es decir la base monetaria, sólo corres- ponde a las reservas de los bancos y el circulante:

Es decir, todos los billetes y monedas que el banco central lia emitido, o están en libre circulación en la economía, o está depositado en fonna de reservas en el banco central. Ahora veremos que parte de la creación de dinero también la realizan los bancos comerciales. Para ello considere que las reservas son una fracción 0 de los depósitos. y el público desea, dadas sus preferencias, mantener una razón igual a c entre de circulante y depósitos, es decir:

Oferta de Dinero y Política Monetaria - I

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En este capítulo analizaremos más en detalle el proceso de creación de dinero y cómo el Banco Central puede aumentar la oferta de dinero. Después, se discutirán aspectos como el impuesto inflación e hiperinflaciones, así como los costos de ella. 

La Oferta de Dinero 

Como discutimos en el capítulo anterior, el dinero son los medios de pagos, los que están constituidos por los billetes y monedas en circulación o circulante, C, y los depósitos a la vista, Dv, los que para iniciar la discusión supondremos es la única forma de depósitos. En consecuencia M, o usualmente llamado MI en su versión restringida, se define como:

Por otra parte, el banco central es quien tiene el monopolio de la emisión de billetes y monedas. Lo que el banco central emite es conocido como emisión, dinero de alto poder o base monetaria, y denotaremos por H. Suponga que los bancos son simplemente lugares donde se hacen depósitos, y 110 prestan nada, es decir son sólo lugares que certifican los depósitos del público. En este sistema, conocido como sistema de 100 % de reservas, todo lo que el banco central ha emitido se encuentra en libre circulación o en la forma de depósitos. Es decir, H = M = C + Dv. Sin embargo, 110 es esa la forma en que funcionan las economías modernas. 

Los bancos comerciales efectivamente pueden prestar los depósitos que reciben, ellos son "intennediadores"de fondos. Los bancos en general están obligados a mantener una fracción de sus depósitos en la forma de reservas, y el resto lo pueden prestar. La idea que tengan reservas es para mantener la solidez del sistema bancario. Al operar los bancos como intermediadores entre los depositantes y los deudores, deben siempre estar en condiciones de devolver a los clientes sus depósitos. Las corridas bancadas ocurren cuando hay 1111 desbalance entre lo que el banco tiene disponible y lo que el público demanda. Si los bancos no tienen los fondos disponibles, se puede generar un grave problema de liquidez del sistema bancario y en el extremos de podría generar una crisis de pagos, es decir que el sistema de pagos en la economía deje de funcionar adecuadamente.

Problema Jugando al Banco Central

Tweet Jugando al Banco Central La función de demanda por dinero de una economía resulta ser:

Problema El dinero en Domeyko.

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El dinero en Domeyko. En esta pequeña economía de Domeyko los ciudadanos no usan circulante. Además los bancos tienen que guardar por ley un 20% de los depositos de las personas en sus bóvedas. La demanda por dinero esta dada por

Problema Demanda por Dinero y la Gran Depresión.

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Demanda por Dinero y la Gran Depresión. Entre 1930 y 1933 más de 9000 bancos suspendieron sus operaciones en Estados Unidos. Cada vez que uno de estos bancos entró en falencia, los clientes perdieron el valor de los depósitos que tenían en el banco (no existía un seguro estatal a los depósitos) con la consiguiente disminución de la oferta de dinero. La escuela monetaria argumenta que la Gran Depresión su pudo haber evitado si el Banco Central de los Estados Unidos hubiera tomado medidas para evitar la caída en la oferta de dinero que se produjo como consecuencia de la crisis bancada. La tabla siguiente muestra datos del sistema monetario de Estados Unidos y después de la crisis del sistema bancario (1929-1933). o) Utilice la ecuación cuantitativa del dinero para explicar por qué una combinación de velocidad constante, precios rígidos a la baja y una caida abrupta de la oferta de dinero lleva a una caida del producto.