Burbujas Especulativas - II

Tweet En la medida que las percepciones son que la burbuja, es decir el precio de la acción, continúa es completamente racional para un inversionista comprar y transar dicha acción, aunque de acuerdo a sus fundamentales debería valer cero. El precio d euna acción que intrínsecamente vale cero puede crecer indefinidamente a una tasa

La preocupación ante la presencia de una burbuja especulativa reside en el hecho que la evolución de los precios de los activos no responde a factores fundamentales, y por lo tanto representa un aumento insostenible que tarde o temprano se puede revertir, provocando problemas en la economía, como recesiones y fuertes redistri- buciones de ingresos. En el período de expansión hay efectos riqueza que puede generar sobre-inversión, en particular por ejemplo en el sector imnobiliario, la que puede ser seguida de un período prolongado de bajo crecimiento. El concepto de burbujas se puede no sólo aplicar a precios de acciones, se puede aplicar al precio de la tierra, al dinero, lo que puede inducir hiperinflaciones en la medida que el precio del dinero cae. al tipo de cambio, etc. El reconocer la existencia de burbujas no es suficiente, por cuanto no tene- mos formas de identificar cuando el aumento del precio de un activo se debe a un fenómeno especulativo o a a factores fundamentales, debido a que está basado principa hílente en percepciones del futuro. Por lo tanto, las implicancias no son evidentes, aunque como señalamos anteriormente hay quienes argumentan que es necesario actuar preventivamente para reventar una potencial burbuja. La contrapar- te de este argumento es que se puede terminar sobrereaccionando a una situación que no amerita dicha intervención.

Burbujas Especulativas - I

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Hemos supuesto que el precio de los activos responde a condiciones de arbitra- je. Cuando un activo tiene el precio muy bajo para las condiciones de mercado y expectativas futuras, habrá inversionistas en comprar dicho activo, lo que debería provocar un inmediato aumento de su precio. Las expectativas por su paite, se for- man basados en toda la información económica disponible, las que a su vez se usa para tener percepciones sobre el curso futuro de la economía. Así los precios miran al futuro (son "forward looking"). 

Esto hace además que en general, dadas las per- cepciones del público, los mercados ponen los precios de los activos en base a sus determinantes fundamentales. Sin embargo, es posible que en mercados financieros, incluso considerando que los inversionistas arbitran precios racionalmente, haya precios de activos que no respondan a sus fundamentos. A esto se le llama genéricamente "burbujas especu- lativas". La idea es que el mercado puede llevar a un activo a tener precios irreales, pero incluso como conducta de actitudes racionales. Por supuesto, es posible supo- ner que hay burbujas completamente irracionales y conductas aún más complejas en los mercados financieros. Haciendo uso de las condiciones de arbitraje para el precio de las acciones aquí analizaremos la existencia de burbujas especulativas y después discutiremos sus implicancias. Considere la ecuación fll7.16¡) al comparar con la tasa de interés de un período (rf). es decir:

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - III

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A continuación mostraremos que la presunción que las acciones suben cuando las tasas bajan es conecta. Sin embargo, el mecanismo no es tanto cambios en los flujos de inversión sino que tiene más que ver con arbitraje. En cualquier período la rentabilidad de una acción está dada por al dividendo que reparte a los accionistas, d. más las expectativas de cambios de precios, es decir las ganancias de capital esperada. A diferencia de la sección anterior aquí conside- raremos el arbitraje con bonos libres de riesgo, pero de largo plazo.

Es importante notar que cuando las tasas de interés de mercado bajan es mía señal de debilidad económica, lo que debería resultar al mismo tiempo en mi mal rendimiento de las acciones. Por lo tanto, sería equivocado pensar que la baja de tasa de interés traerá un boom en el mercado de acciones. Lo que ocurre, tal como se deduce de la ecuación Q17.16[). es que en una situación de debilidad económica. Dt. es decir se espera una reducción de las utilidades de las empresas y de los dividendos que reparten. 

Por lo tanto, la caída de la tasa de interés evita mi deterioro adicional en el precio de las acciones. Existe una discusión reciente y relevante con el fuerte aumento de los precios de las acciones en los Estados Unidos, y consiste en cuestionar si la política mo- netaria debería reaccionar al precio de las acciones y estabilizar sus fluctuaciones. 

La idea es que en períodos de fuerte alza, basadas más en especulación que en ra- zones fundamentales asociada a su rentabilidad futura, el aumento del precio de las acciones empuja excesivamente la actividad, lo que puede tener graves consecuen- cia cuando el precio de las acciones se corrige. De ahí. que los defensores de esta idea, argumentarían que la FED debió haber subido las tasas de interés con mayor agresividad para haber evitado el fuerte aumento del precio de las acciones de fines de los noventa y así haber atenuado su caída.

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - II

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que es exactamente igual a 1 + r?. Por lo tanto el individuo está completamente indiferente entre moverse un período o no. y por lo tanto no existiría el supuesto efecto retrasamiento o adelantamiento basado en las expectativas de cambios de tasas, pues el mercado ya los habría arbitrado. La intuición de este resultado es que el mercado arbitra las tasas de interés de modo que el inversionista estará indiferente entre realizar la operación hoy día a mía tasa menor, a esperar un período para realizar la operación el próximo período a mía tasa mayor, pero con el costo que implica esperar. Las tasas de interés presentes ya deberían incorporar la posible evolución de las tasas futuras.

Este es sin duda un ejercicio simple. Aún se podría pensar que persisten efectos especiales producto de la miopía de los mercados o problemas de expectativas, que lo llevan a calcular mal la evolución de tasas futuras. 

Es posible, aunque se nece- sita una cantidad pequeña de arbitradores para que esto no cause problemas serios. También se podría apelar a un mal funcionamiento del mercado de capitales, lo que sería posible y en la medida que este sea el caso habría que identificar la imperfec- ción para aplicar las medidas correctivas. En todo caso, no se puede determinar el signo de estos efectos perversos y el análisis presentado aquí es una buena primera aproximación. Por último, es útil preguntarse como afecta la política monetaria a los precios de las acciones. En particular, estamos interesados en saber que pasa con el precio de las acciones cuando hay un cambio en las tasas de interés de corto plazo. Una baja en las tasas de interés debería presionar al alza al precio de las accio- nes. 

En particular cuando esta baja de tasas afecta a toda la estructura de tasas. El argumento tradicional es que cuando bajan las tasas de interés, los inversionistas no tendrán incentivos para entrar al mercado de renta fija ya que dichos activos están rindiendo poco o. dicho de otro modo, su precio está muy alto. 

Los inversionistas, en consecuencia, se orientaran al mercado de renta variable, aumentando la deman- da por acciones y con ello aumentando su precio. Este es un mecanismo que le da fortaleza a la política monetaria por cuanto otro de sus efectos sería a través del valor de la riqueza, al aumentar el precio de las acciones, estimulando la inversión y el consumo.

Transmisión de Cambios en Política Monetaria: Arbitraje y Precio de Acciones - I

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En esta sección discutiremos que pasa con la política monetaria si el público es- pera. por ejemplo, rebajas de tasas futuras. ¿Significa esto que puede haber espera hasta que las tasas bajen más? Mostraremos que ese argumento es. en una prime- ra aproximación, incorrecto si hay arbitraje en el mercado financiero. Finalmente discutiremos el impacto de cambio en las tasas de interés sobre el precio de las acciones. 

El análisis que hemos desarrollado nos sirve también para entender de mejor forma la transmisión de la política monetaria. Un tema que siempre está presente en las discusiones de la política monetaria es si en un período donde se prevén alzas de tasas puede terminar siendo expansivo, apuntando en la dirección opuesta a la deseada por la política monetaria. La razón es que el público, ante la expectativa que las tasas futuras irán subiendo anticipará sus gastos para no contratar créditos cuando la tasa sea efectivamente más alta. Es decir, el efecto contractivo de las ma- yores tasas de interés se vería aminorado por un efecto expansivo de anticipación de gasto. El efecto opuesto podría surgir en un momento de relajación de la política, en el cual el gasto podría detenerse en espera de tasas aún menores. 

En consecuencia, alguien podría sostener que ir aumentando las tasas gradualmente puede ser expan- sivo. en vez de causar el efecto deseado de contraer el gasto. Lo contrario ocurriría con un a relajación monetaria. Alguien podría pensar que en un escenario de baja de tasas el público genet puede esperar antes de endeudarse porque confía que las tasas seguirán bajando. Por lo tanto, mientras las tasas no lleguen al "piso", el gasto no se expandirá, por el contrario, se podría frenar. Esta línea de argumentación es. en general, incorrecta, y la razón la podemos ver usando la ecuación (117JL2Í). Ignora la información que posee la estructura de tasas. Para mostrar este punto consideremos sólo tres períodos.

En período 1 se espera que la tasa de interés esté baja en r y del período 2 en adelante subirá para siempre a r. Si la operación es por un sólo período no hay dudas en que hay que efectuar la operación financiera, prestar o pedir prestado, en el primer periodo. El problema es cuál es la decisión más conecta para alguien que tiene 1 peso para depositar por 3 períodos y no sabe si hacerlo ahora con una tasa baja o esperar al próximo período por una tasa más alta. Usando la fórmula exacta para la tasa de tres períodos

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - III

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¿Qué señal se puede inferir de un alza de las tasas largas?¿Es buena o mala no- ticia? Si la política monetaria está siendo expansiva y su objetivo es permitir mayor actividad económica, esto puede ser negativo por cuanto limita las posibilidades de expansión de la economía. Sin embargo, si el sector privado está esperando una recuperación más vigorosa de la actividad, entonces la noticia es buena y es el pro- pio mercado el que está anticipando mi aumento de las tasas de política monetaria. Pero, por otro lado, la noticia podría ser negativa si lo que espera el mercado no es más actividad, sino que más inflación, por ejemplo producto de un alza desmedida del tipo de cambio o del precio de algún insumo, por ejemplo petróleo, que haga esperar más inflación, con una consecuente contracción monetaria, pero no nece- sariamente más actividad. En todo caso son las expectativas de mercado las que ajustan las tasas largas. Existen muchas razones, algunas de las cuales ni siquiera conocemos, que tam- bién provocan cambios en las tasas largas. Todo lo que nos haga esperar mi mayor tasa de largo plazo, como puede ser el caso de un debilitamiento del presupuesto fiscal, un aumento del riesgo pais. o razones técnicas de funcionamiento del merca- do. La HE. que usamos en la práctica para interpretar la estructura de tasas, tiene dos implicancias importantes: 

1. Si la tasa larga es mayor a la tasa corta, más allá de premios por plazo norma- les. entonces se espera que la tasa corta suba en el futuro. Es decir si rj1 > r\ se espera, de acuerdo a (12JL2Í). que las tasas cortas suban, y esa es exactamen- te la interpretación que le hemos dado a la curva forward. Esta implicancia es en general confirmada por la evidencia. 

2. Si la tasa larga es mayor que la tasa corta, es decir al igual que en el caso anterior, si rj1 > r¿. entonces se espera que la tasa larga siga subiendo. Esta suena extraño porque dice que si la tasa larga es alta se espera que sea más alta aún. Esta implicancia tiene mucho menos apoyo en los datos y la discutiremos en lo que sigue.

De la ecuación (17.121) se puede ver que si la tasa larga es alta es porque se espera tasas cortas futuras más altas, lo que a medida que se acerque el futuro, y se mantenga el muy largo plazo relativamente más estable, esto hará subir las tasas largas. Si embargo la razón de fondo es debido al arbitraje de tasas.

esperaría que la tasa larga siga subiendo. La evidencia es en general contraría a esta proposición y muchos trabajos han intentado dar una explicación, ya sea apelando a fallas de mercado, racionalidad o características de los instrumentos transados, a esta anomalía.

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - II

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En el caso de Chile el mercado es mucho menos profundo, y existen pocos ceros. De esta forma para derivar la curva forward. de la cual podemos leer las expectativas de mercado de la TPM. se estima una curva suavizada en base a las observaciones de ceros, y de aquí usando las fórmulas anteriores de precio, retomo y forward. se puede construir la curva forward. Esto se presenta en la figura 117.41 La curva forward va por encima de la curva de retomo de ceros producto que esta última es creciente, lo que implica, de acuerdo a la HE. que las tasas marginales irán subiendo. El eje horizontal muestra los meses desde mayo e indica que el mer- cado espera una tasa en el muy largo plazo en tomo a 8 %. aunque para saber con exactitud la tasa de largo plazo libre de riesgo que percibe el mercado deberíamos ser capaces de descontar la prima de riesgo que se le asigna a los papeles largos.

La tasa de interés de largo plazo debería situarse en la tasa de interés real de lar- go plazo de la economía (r). que está fundamentalmente determinada por el equi- librio aliono inversión y debe igualar a la productividad marginal del capital, tal como lo discutimos en los capítulos de la paite HE Es decir, es razonable esperar que hacia el largo plazo el mercado espera que prevalezca la tasa de interés de equi- librio. Pudiendo haber desviaciones en el coito plazo, si tomáramos un promedio de las tasas largas estas deberían aproximarse a la tasa real de equilibrio. La tasa de interés larga es difícil de afectar directamente por políticas. Una for- ma de hacerlo es cambiar la oferta y demanda por papeles largos, pero como queda en evidencia en la ecuación (PL2JL2Í). el arbitraje debería llevarla a tener más que ver con las expectativas de tasas que con los cambios de oferta y demanda de activos. Esto es particularmente importante en mercados de capitales profundos donde es difícil cambiar los stocks de papeles largos ya que son muy elevados y requerirían de intervenciones cuantiosas.

Interpretando la Curva de Retorno: La Hipótesis de las Expectativas - I

Tweet Básicamente la hipótesis de las expectativas (HE) nos dice que la expectativa de la tasa de interés futura es igual a la tasa forward. Esto es:

es decir, la tasa de interés de largo plazo es el promedio de las tasas cortas desde hoy a término. A partir de la curva forward podríamos determinar las expectativas de merca- do de tasas de política monetaria, considerando que la autoridad monetaria lo que

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - IV

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Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - III

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En la figura 117.21 se presenta la curva de retomo para Chile con tres denomina- ciones y la de Estados Unidos para comparar. La primera es la estructura de tasas en pesos (CH$), la que se construye con la tasa de captación de los banco en pla- zos cortos, los instrumentos de banco central para plazos más largos, y se finaliza con las tasas indexadas. UF. más la meta de inflación de 3 %. De manera similar se tiene la curva de retomo para las tasa en UF. que normalmente van por debajo de la curva en pesos ya que esta tasa está indexada a la inflación efectiva. 

Por lo tanto del diferencial de ambas curvas se puede estimar la expectativa de mercado sobre la inflación.' La curva de retomo en dólares (US$CH) se construye al principio con datos del mercado bancario. luego con papeles en dólares emitidos domésticamente, y finalmente con bonos emitidos por el fisco en los mercados extemos. La diferen- cia de esta curva con la curva de retomo en dólares, para papeles del gobierno de Estados Unidos, refleja el spread por riesgo soberano que se le aplica a los bonos chilenos, la que se siftía a todos los plazos por debajo de los 200 puntos base. y. como es de esperar, es creciente con el plazo.

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - II

Tweet ★ fin desvío Volviendo a bonos que se pagan con certeza veamos el precio de un bono que paga cupones C = 1 en cada período por n períodos. La relación entre su precio de mercado y el retomo será:

Calculando, a partir de los precios de mercado, el retomo de los bonos para todas las madureces existentes tenemos la estructura de tasas (tenn-structure). El gráfico de la estructura de tasas corresponde a la curva de retorno, también llamada curva de rendimiento. o su nombre en inglés, yield curve. 

El ideal sería tener una curva de retomo compuesta de puros ceros, lo que sim- plificaría la aplicación de la teoría de las expectativas que discutimos adelante, pero en general se grafica dependiendo de la disponibilidad de instrumentos.

En la figura 117.11 se presenta la curva de rendimiento a fines de mayo del 2003 para papeles del gobierno en Estados Unidos y en Euros. Como veremos más ade- lante. el que la curva en Euros sea decreciente para períodos antes de un año es una indicación que en esa fecha el mercado esperaba una rebaja de la tasa de interés de política monetaria de Banco central Europeo. Es normal que la tasa de largo plazo sea superior a la de corto plazo por al menos dos razones. En primer lugar hay mi riesgo inflacionario, es decir de volatilidad en el valor real del retomo futuro hace que la tasa larga tenga un premio por riesgo inflacionario.0 En segundo lugar los papeles largos son menos líquidos, sólo se transan en mercados secundarios, lo que también los hace tener un premio respecto de instrumentos más líquidos.

Precios, Retornos, Forward y Estructura de Tasas - I

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Si el precio de mercado sube, por ejemplo porque hay más demanda, su tasa de retomo caerá. La intuición es simplemente que cuesta más una promesa de pago fija en el futuro, el retorno de esta inversión. Por el contrallo, cuando los bonos valen poco, como el pago especificado en el cupón está fijo en el futuro, el retomo aumenta. Esto ocurre cuando el banco central conduce operaciones de mercado abierto. Si desea aumentar la cantidad de dinero, el banco central sale al mercado a comprar bonos a cambio de dinero que emite. El precio de los bonos aumentará debido a la mayor demanda, y en consecuencia las tasas de mercado bajarán.

* Desvío: deuda soberana Aunque hemos asumido que no hay riesgo de no pago (riesgo emisor), los pre- cios de los bonos de países soberanos fluctúan mucho debido no a cambios de oferta versus demanda, sino a cambios en las percepciones acerca de la solvencia del emi- sor. Hay países que llegan a transar a varios puntos porcentuales por encima de los T-bills para bonos similares expresados en dólares.® Brasil y Argentina en los mo- mentos de mayor incertidumbre en los mercados llegaron a transa sobre 10 puntos porcentuales, y en la actualidad Argentina supera esos niveles. A Mayo del 2003 el bono promedio de países emergentes estaba en torno a 400 pimíos bases (4 puntos porcentuales).
Una forma de racionalizar este premio es considerar que existe una probabilidad que un país soberano no pague su deuda. Supongamos que el mercado asigna sólo lina probabilidad p a que el país pague. Si el bono se pagara con certeza sería un T-bill que da un retomo r. Si hay arbitraje en los mercados financieros internaciona- les. el retomo esperado debería ser igual para un T-bill que para un bono soberano, en consecuencia el precio del bono será (suponiendo es un cero) p/( 1 +r). Mientras menor es p menor será el precio del bono. Su retomo esperado será r. pero cierta- mente el retomo en caso de pago será muy alto, ya que fue comprado con mi fuerte descuento.Tal como discutimos en el capítulo 0, a gobiernos con una deuda pública alta y finanzas públicas débiles se les asigna una probabilidad alta que no paguen, su spread (respecto de T-bill) sube, lo que hace además más caro el endeudamiento marginal, deteriorando aún más las finanzas públicas.

Definiciones Básicas - II

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A modo de normalización cuando hablemos de retornos o tasas de interés todas estarán normalizadas al mismo período, normalmente es un año. independiente del período de vigencia del bono. En general no se emiten ceros, pero es simple construir ceros a partir de bonos con cupones. Basta simplemente transar los cupones de cada bono como mi bono particular. 

En consecuencia un bono con cupones es un conjunto de ceros a diferen- tes fechas. Este mercado no es menor, y así fue como surgieron en Chile el mercado de ceros. En Estados Unidos este mercado es mucho más generalizado y se conoce como el strip market. Otras definiciones importantes son la madurez y la duración de un bono. 

La madurez de un bono es el período de vigencia del bono. A medida que se acerca la fecha de término, la madurez se acorta. La idea es saber por cuanto tiempo se ha hecho la inversión en un bono. Sin embargo este concepto puede ser confuso para comparar dos papeles con igual madurez, pero distinta estructura de pagos, por ejemplo para comparar un cero con otro bono que tiene igual madurez pero paga cupones altos al principio. Para ello se define la duración, y se entiende que la duración y madurez son iguales sólo en el caso de los ceros. Es decir un cero que madura en tres años, dura tres años. Pero un bono con cupones dura menos de su madurez, pues paga retomos antes que madure. 

Por ejemplo, un bono que paga C en el primer período, y n períodos después paga una segunda cuota y final de C' « C. su madurez es mucho menos de n. y por lo tanto sería incorrecto llegar y comparar su precio y retomo con un cero de duración n. Es decir, un bono que paga mucho al principio tendrá una madurez mucho mayor que su duración. Técnicamente se define la duración de McCaiday como el promedio pondera- do de la duración de cada uno de los ceros de que está compuesto un bono. Para una misma madurez un bono con cupones iguales tendrá menor duración que un bullet y estos aún menor que un cero. En consecuencia, el concepto de duración es importante para comparar bonos de similares características.

Definiciones Básicas - I

Tweet Los bonos podemos separarlos en dos tipos:

Política Monetaria y Mercados Financieros - II

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La idea es que los instrumentos de renta fija representan mi pago que se hará con seguridad, esto nos aliona la complicación de agregar otros tipos de riesgo, como por ejemplo el riesgo de no pago (default). Sin embargo, en la práctica hay pocos emisores que aseguren pagar siempre. En teoría ninguno, pero la probabilidad de no pago de algunos es ínfima. 

El caso más usado son los papeles emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos (T-bills. T-notes). En países emergentes a sus bonos se les exige un retorno adicional por el riesgo de no pago (spread respecto de mi T-bill). Aquí ignoraremos, en la mayor paite de la discusión, la probabilidad de no pago. Los instrumentos de renta variable son todos aquellos cuyo pago futuro es in- cierto. El caso más clásico son las acciones, que pagan dividendos que son varia- bles. Existen también bonos con características especiales, por ejemplo se pueden convertir en acciones, lo que también implica que su pago es incierto y depende del estado naturaleza futuro. 

También están las opciones y todos los instrumentos derivados, que son combinaciones de diferentes instrumentos. Hacía el final del capítulo haremos algunos comentarios sobre el precio de las acciones y la política monetaria. Los instrumentos de renta fija sólo tienen riego emisor, es decir que este no pue- da cumplir su compromiso pactado. 

Por su parte los instrumento de renta variable tienen riesgo emisor y también riesgo precio. Entender la estructura de tasas de interés y su interacción con la política mone- taria es fundamental para entender la transmisión de la política monetaria hacia las tasas de más largo plazo, que son muy importantes desde el punto de vista de la ac- tividad económica. La decisión de comprar una casa o hacer una inversión depende de las tasas largas. Incluso decisiones como capital de trabajo o consumo dependen de tasa a plazos de un año. La política monetaria por su paite acftia de forma dilecta sobre tasas de muy coito plazo, por ejemplo la interbancaria. a la cual se prestan los bancos por un día. Pero esta tasa, y en particular sus expectativas de evolución futura definen la estructura de tasas de interés en un momento dado. Eso es lo que discutiremos en este capítulo.

Política Monetaria y Mercados Financieros - I

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Introducción 

La política monetaria afecta a la economía básicamente a través de los mercados financieros. Al cambiar las tasa de interés, en particular la de corto plazo, afecta los retomos y precios de los muchos activos financieros, y de ahí afecta las decisiones de aliono e inversión del público, transmitiendo las decisiones financieras sobre la actividad económica. El propósito de este capitulo es analizar el mercado de renta fija y como contiene importante información relevante sobre las perspectivas económicas, en particular sobre el curso futuro de la política monetaria.1 Existen básicamente dos segmentos importantes que es útil distinguir en el mer- cado financiero: el mercado de renta fija (fixed-income) y el de renta variable (equity market). 

Es importante notar que excluimos del análisis el sistema bancario en cuanto a su rol intermediando el crédito, es decir nos enfocamos en el merca- do de valores, o también llamado títulos de oferta pública. Sin embargo, cuando analicemos la estructura de tasas y queramos ver el comportamiento de las tasas en plazos cortos, usualmente menores a un año. estas son fundamentalmente tasas bancadas ya que en la mayoría de los países, salvo los desarrollados con grandes mercados de capitales, los mercados de renta fija a menos de un año son pequeños. 

Las tasa que al final cobran los bancos depende de sus costos de fondeo, los cuales están asociados a las tasa de política monetaria (corto plazo) y los retomos de otros activos, que es lo que en definitiva determina el costo de oportunidad de los recursos que tiene para prestar. De ahí la importancia de entender el mercado de renta fija. Los instrumentos de renta fija, llamados bonos o pagarés. son instrumentos que especifican un pago fijo, que el emisor pagará (de ahí la expresión pagaré) en el futuro al tenedor del instrumento en una fecha, o fechas, especificadas. La denomi- nación de este pago puede ser en diferentes monedas: pesos, dólares, euros, yenes, etc.. o denominaciones especiales como la deuda indexada. por ejemplo en UF en Chile. La idea de los instrumentos de renta fija es que son muy fáciles de ponerle precio, dada su simplicidad. 

Por supuesto si queremos comparar bonos en dóla- res versus pesos, y transarlos, elementos de riesgo cambiario son importantes. Sin embargo, y como veremos más adelante, existe una relación muy sencilla entre el retomo y el precio de un instrumento de renta fija.

La inflación óptima - Problemas

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1. Dinero y Señoriaje En el país de Ruta viven N individuos, que mantienen el dinero tanto como circulante, como también en sus depósitos en el banco. Se ha determinado que el multiplicador monetario es 0. La demanda por dinero de los habitantes de Kuta es:

La inflación óptima - II

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Otra razón para tener inflaciones positivas es que el IPC sobrestima el verda- dero aumento del costo de la vida. Los sesgos del IPC son varios, pero hay dos particularmente relevantes. Primero, al ser un índice de Laspeyres. o sea. los pon- deradores no cambian cuando cambian los precios relativos, está sobreestimando los verdaderos aumentos en el costo de la vida, por cuanto en la práctica la gente sustituye los bienes que se encarecen por bienes más baratos. 

Si el precio relativo de un bien sube, y sube mucho, es probable que incluso se deje de consumir, pero su ponderación en el IPC será con su participación en la canasta de consumo a los precios relativos del período base. Y en segundo lugar, los precios de un bien no consideran, a lo más sólo parcialmente, el hecho de que ellos mejoran de calidad y. en consecuencia, su precio por calidad se reduce. 

El ejemplo clásico son los com- putadores. Un computador de 1.500 dólares en 1988 es muy distinto de uno del mismo valor el 2001. Claramente el precio por unidad de servicio del computador lia caído abruptamente. La posibilidad que la tasa de interés real pueda ser negativa con inflaciones positivas se debe a que si la inflación es cero o negativa, la tasa de interés real (r = i — —) tendrá su mínimo en cero. 

La razón es que la tasa de interés nominal nunca puede ser negativa. Debido a que el público es libre de mantener dinero, el cual tiene un retorno nominal exactamente igual a cero, no puede haber un activo que ofrezca un retorno nominal negativo ya que nadie lo mantendría. Sería mejor quedarse con la plata bajo el colchón. 

Esta es una de las razones por la cual muchos analistas argumentan que la economía japonesa tiene dificutades para salir de la recesión, ya que con tasas de interés nominal igual a cero el 2001. la inflación fue negativa. Por esta razón, muchos se preguntan como generar una inflación posiotiva para que la tasa de interés real caiga de cero. La mayoría de la evidencia empírica apunta a la conclusión que la inflación es costosa. Cuando se llega a niveles en la parte inferior de un dígito, digamos en la mitad de abajo, los efectos son menos concluyentes. No hay suficiente evidencia de casos de inflación en torno a cero por un período prolongado. 

Es cierto que la evidencia, incluso para países de la OECD. muestra que la inflación frena el cre- cimiento. pero también se debe reconocer que hay investigaciones que encuentran efectos más débiles. Es difícil pensar que los costos más importantes que se han discutido aquí para casos de inflaciones moderadas, como son la desviación de re- cursos a actividades de protección contra la inflación, o las distorsiones de informa- ción sobre precios relativos y en los mercados financieros, sean muy altos a niveles bajo un 5 %. Incluso no es claro qué ocurre con "el triángulo de inflación". El deba- te en torno a cuánto debería llegar la inflación en países desarrollados aún no tiene conclusiones definitivas. Más escasa aún es la discusión en países en desarrollo. En gran medida la inflación óptima dependerá de características específicas de las economías. Hay que tomar muy en serio el tema de la volatilidad de los precios relativos, y aspectos como la falta de flexibilidad a la baja de precios y salarios son un poderoso argumento para descartar inflación cero, como una inflación óptima. Si consideramos que los países de la OECD que tiene políticas monetarias basa- das en metas de inflación tienen un objetivo promedio en tomo a 2 %. con un rango que va entre 0 y 3,5 %, y en los países en desarrollo es ligeramente superior. Estos rangos sin duda proveen útiles guías para la política económica.

La inflación óptima - I

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Habiendo argumentado que la inflación es costosa, la pregunta natural es poi- qué no eliminarla por completo. Esto se podría lograr eliminando las causas funda- mentales de la inflación. p|or ejemplo desequilibrios fiscales, e ignorando los costos de reducir la inflación (lo que se estudia más adelante). ¿Significa esto que la in- flación debería ser reducida a cero? o más aún. ¿se debería llegar a la regla de Friedman de tener una deflación igual a la tasa de interés real? En general, existen razones de peso para pensar que una tasa baja, pero positiva, debería ser el objetivo de mediano y largo plazo. Por baja, y dependiendo del país, se está pensado en inflaciones positivas, pero debajo de un 5 %. Es necesario fundamentar por qué la inflación media no debería estar en torno a cero. A este respecto existen cuatro razones importantes: 

■ La inflación baja, pero positiva. "lubrica"el funcionamiento del mercado del trabajo y de bienes. En un mundo con rigideces de precios es más fácil bajar los salarios reales con un aumento en el nivel de precios que con la caída de los salarios nominales. Asimismo, es más fácil lograr una depreciación real con un aumento del tipo de cambio nominal que con una baja de los precios domésticos. 

■ La inflación que convencionalmente se mide por el incremento del índice de precios al consumidor, tiene un sesgo hacia arriba con respecto al verdadero aumento del costo de la vida. En los Estados Unidos se estima que este sesgo podría llegar a ser del orden del 2 %. 

■ Una inflación positiva permite que la tasa de interés real sea negativa, en- tragando un rango mayor para políticas, que vía bajas de tasas de interés, pretendan estimular la actividad económica en el corto plazo. 

■ Si bien hay suficiente evidencia, y acuerdo, sobre los daños de inflaciones moderadas y altas, la evidencia para niveles de inflación en tomo a cero es menos concluyente. en especial debido a que no existen suficiente experien- cias de países exitosos con inflaciones permanentes en tomo a cero (algo nos dice esto respecto de sus costos).

La primera de las razones recién enunciadas es sin duda la más importante. El permitir algo de inflación positiva se le ha llamado el el efecto de lubricación. Las economías están sujetas a una sene de shocks sectoriales y externos que requieren de cambios en los precios relativos. Normalmente los precios que tienen que subir lo harán, pero los que tienen que bajar se resistirán, con consecuencias sobre el nivel de actividad y una eficiente asignación de recursos. Es más fácil que los precios (relativos) que necesiten caer lo hagan ayudado por algo de erosión inflacionaria que por una caída en su valor nominal. Los casos más claros son los salarios reales y el tipo de cambio real.

Los Costos de la Inflación - II

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La inflación también crea incertidumbre, y tal vez la principal razón dada pol- las autoridades económicas para reducir la inflación es que un ambiente macroe- conómico estable reduce la incertidumbre y permite planificar en un horizonte más largo, incentivando la inversión y la innovación. En general hay una correlación po- sitiva entre el nivel de la inflación y la variabilidad de la inflación, y también hay una correlación positiva entre el nivel de la inflación y la variabilidad de los precios relativos. La mayor incertidumbre generada por la inflación genera desincentivos a la inversión lo que afecta el crecimiento de largo plazo. La mayor variabilidad de precios relativos aumenta los costos de búsqueda por buenos precios, generando también un gasto innecesario de recursos. Con inflación alta y variable los precios pierden su contenido informativo sobre los precios futuros. En otras palabras, es difícil saber si un vendedor de precios bajos hoy lo seguirá siendo mañana, puesto que los fuertes cambios en precios relativos implica que su valor actual no puede predecir el precio relativo del futuro. Por lo tanto, los costos de búsqueda aumentan y los márgenes de comercialización también. Pero, aún así los costos de búsqueda y márgenes no aumentan, el reducido contenido informativo de los precios hará que los consumidores realicen transacciones menos beneficiosas por la falta de infor- mación.

Tal vez la distorsión más importante que genera la inflación, en especial su va- riabilidad. en la asignación de reclusos sea el incentivo a desviar recursos a acti- vidades de protección contra la inflación. Cuando la inflación es alta y variable, las empresas destinan más recursos al manejo de su portafolio para evitar pérdidas financieras producto de la inflación que a actividades de innovación y a incremen- tos de la productividad.
Los directivos de las empresas tienden a pasar más tiempo preocupados de analizar las perspectivas inflacionarias que las perspectivas de su propio negocio. En definitiva, la inflación genera incentivos para rent seeking y dis- torsiona la asignación de los talentos. Asimismo, el sector financiero tiende también a crear instrumentos de protec- ción contra la inflación en vez de realizar una eficiente intermediación financiera que permita canalizar de la mejor forma posible el aliono financiero. Fluctuaciones bruscas de la inflación pueden generar enormes ganancias y pérdidas de capital, lo que hace que los esfuerzos se destinen a este tipo de actividades. La gente en su trabajo, u horas libres, también tiene que dedicarse a proteger sus activos contra la inflación.

La inflación más variable tiene un impacto dilecto en el mercado de capitales, introduciendo más riesgo en los contratos nominales de largo plazo. El premio por riesgo inflacionario puede ser importante y llegar hasta un 1 % en economías de baja inflación y aún mayor en economías inestables. Esto encarece el costo del crédito y reduce la inversión. 

Es también posible, que dados las distorsiones en la asignación de recursos y los desincentivos a la inversión tengan efectos negativos sobre el crecimiento de largo plazo.

Los Costos de la Inflación - I

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¿Por qué la inflación es costosa?

Cuando se habla de los costos de la inflación es importante, en primer lugar, distinguir entre aquéllos de la inflación anticipada y de la inflación no anticipada, la que se asocia más con la incertidumbre. Respecto de la inflación anticipada ya vimos que ella genera distorsiones en el funcionamiento de la economía, resultando en pérdidas de bienestar. Ya vimos que el público aliona en el uso del dinero, reduciendo su beneficio en el facilitaniiento de las distorsiones, e incluso como ya se discutió, el óptimo, desde este punto de vista, es producir la máxima liquidez con una tasa de interés nominal igual a cero, pero llegar a este punto es también costoso, tal como se plantea más adelante. Se han realizado numerosos estudios para cuantificar esta pérdida de bienestar, la que no es menor. Los cálculos realizados hasta hoy muestran que en países de inflaciones bajas y moderadas, de 0 a más o menos 25 %. una rebaja de la inflación de entre 5 y 10 puntos porcentuales puede acarrear ganancias de bienestar entre 0.1 y 1 % del PIB de manera permanente.
Como se ve. los cálculos indican que bajar un par de pimíos la inflación podría tener beneficios menores, pero la inflación tiene muchos otros costos que seguiremos discutiendo. Existen otras razones por las cuales los costos de la inflación anticipada pueden aumentar, o sea. los triángulos se pueden magnificar. Una primera razón es la inte- racción entre el sistema tributario y la inflación. La idea es que la inflación reduce el retorno al aliono, desincentivando la acumulación de capital y distorsionando la decisión entre consumo comente y consumo futuro.
Por ejemplo, ai los impuestos sobre ganancias de capital e intereses se hacen sobre una base nominal, implica que una mayor inflación aumenta los impuestos. Sin duda, muchos de estos costos se pueden evitar corrigiendo el sistema tributario, o al menos indizándolo. Sin em- bargo. la indización no está exenta de costos. Lo importante de resaltar los efectos sobre el sistema tributario es que en la medida que la operación de la economía se basa en cantidades nominales, la inflación genera distorsiones.

Otro aspecto importante al discutir los costos de la inflación anticipada es su impacto distributivo. Se ha argumentado que la inflación afecta de manera especial a los sectores de menores ingresos. Existe alguna evidencia que muestra que la in- flación afecta negativamente la distribución de ingresos, aunque no es un resultado general. 

La principal razón para esto es que los asalariados de bajos ingresos, per- sonas jubiladas y trabajadores del sector informal, tienen menos mecanismos para protegerse de la erosión inflacionaria de sus ingresos. En general ellos no tienen cláusulas de indización de ingresos, o si las tienen son muy infrecuentes. También la inflación no anticipada genera redistribuciones de riqueza de acreedores a deudo- res. con los consiguientes efectos distributivos y sobre los incentivos en el mercado de ahorros y préstamos. En situaciones de inflación extrema las redistribuciones de riqueza son masivas. 

El otro elemento regresivo de la inflación, aunque no aparezca en las ciñas de distribución de ingresos, es el hecho de que la gente de menores ingresos tiene una mayor fracción de su riqueza financiera en forma de dinero y pol- lo tanto pagan una fracción mayor, como porcentaje de su ingreso, del impuesto inflación.